Tänasest Financial Timesi avades vaatas mulle vastu artikkel „Vanguard wins big in price war“ ehk USA investeerimisfondi valitseja Vanguard on võitmas hinnasõda konkurentide vastu. Kes pole varem Vanguardist kuulnud, siis tegu on ühe USA investeerimisfondi valitsejaga, kes erineb enamikust konkurentidest kahes aspektis. Esiteks, Vanguard on klientide omanduses. See võib seletada miks Vanguardi valitsemistasud on oluliselt väiksemad, kui näiteks BlackRocki hallatavad iShares fondiperekonna fondide valitsemistasud. Teine, ja minu hinnangul võib olla olulisemgi vahe seisneb selles, et Vanguard ei ürita turgu ülekavaldada ning kasutab passiivset fondijuhtimist.

Passiivselt juhitav fond on selline fond, mis investeerib investorite raha piltlikult öeldes teatud matemaatilise valemi alusel. Tavaliselt nimetatakse seda valemit indeksiks. Fondi „valem“ võib olla näiteks selline, et fond ostab 500 USA suurima aktsiaturukapitaliga ettevõte aktsaid sedasi, et need oleksid fondi portfellis samas proportsioonis nagu need aktsaid on USA aktsaiturul. Suuremate ettevõtete aktsiate osakaal on seega sellise strateegiaga fondi portfellis suurem, kui väiksemate ettevõtete aktsiate osakaal. Passiivselt juhitud fondidel on kaks eelist (mis võivad siiski saada ka puuduseks) aktiivselt juhitud fondide ees. Esiteks seob see fondijuhi käed ja ta peab ostma ka asju, mis tunduvad talle halva investeeringuna ja müüma neid, mis hea investeeringuna. See tähendab, et vildakast analüüsist tingitud kahju ei saa tekkida. Teiseks suureks eeliseks on madalad valitsemise kulud mis on tingitud sellest, et passiivse—et mitte öelda primitiivse—investeerimisstrateegiaga fondidel ei ole vaja palgata kõrgepalgasi analüütikuid. Sisuliselt teeb üks arvuti kogu fondivalitsemise töö ära. See võib tekitada rahandusteadusega mitte kursisolevates inimestes hämmingut. Võib ju tunduda jabur, kuidas saab juhuslikult/pimesi aktsiate ostmine olla mõistlikum strateegia, kui iga aktsia taga oleva firma tegevuse põhjalik analüüsimine ja selle analüüsi põhjal ostu või müügi otsuse tegemine? Vastust selle küsimusele tuleb otsida turu efektiivsusest. Chicago Ülikooli professor Eugene F. Fama poolt 1960ndatel aastatel formuleeritud efektiivse turu hüpotees nimelt ütleb, et kõik väärtpaberid on avalikult saadaoleva informatsiooni valguses alati õigesti hinnatud ja peaaegu võimatu on leida valesti hinnatud väärtpabereid, mida õigel ajal ostes või müües oleks võimalik teenida ebanormaalselt suurt kasumit ehk tootlust. Sellest lähtuvalt ei ole mitte ühtegi strateegiat, mehhanismi või muud meetodit, millega oleks võimalik suure kindlusega ette ennustada väärtpaberituru ja veel vähem üksikaktsiate käitumist. Akadeemiline debatt selle üle, kui efektiivsed väärtpaberturud tegelikult on (või ei ole), on pikk ja lai ning ei ole selle blogipostituse seisukohalt keskne. Piisab vaid öelda seda, et nagu sotsiaalteadustes ikka juhtub, ei kirjelda ükski mudel reaalsust päris täpselt ja alati. Erinevad anomaaliad võivad (ja võivad mitte) anda võimaluse andekatele fondijuhtidele teenida turukeskmisest suuremat tootlust. Oluline on see, et aktiivse juhtimisega pensionikogujate jaoks lisaväärtuse loomise võime on ainus tõsiseltvõetav argument aktiivse juhtimise (mida kasutavad kõik Eestis tegutsevad pensionifondid) kasuks.

Viimati, 2010. aasta sügisel, kui ma seda teemat põhjalikumalt koos kolleeg Matis Tomistega TTÜ-s uurisin, siis polnud Eesti pensionifondid—ühe, kvalifitseerimist vajava, erandiga—võimelised investoritele mingit lisaväärtust looma. Kuna Eestis on kõik investeerimisega seotud (vähemalt interneti-kommentaaride põhjal otsustades) väga stigmatiseeritud ja liiga paljusid iseloomustab ebaterve paranoia (pensioni- ja muude) investeerimisfondide suhtes, siis vajab eelnimetatud järeldus pisut selgitamist. Ei, pensionifondid pole (vähemalt minu teada) inimeste raha maha mänginud, varastanud või midagi muud sellist teinud. Järelduseni jõudmiseks võtsime Tomistega kõige suurema aktsiakompendiga fondide (tavaliselt ilusate nimedega „agressiivne“, ja „progressiivne“) neto tootlused (see tähendab, tootlused peale valitsemiskulude mahaarvamist) ajavahemikus 2003. maist kuni 2010. septemberini ja leidsime, et kui võtta arvesse sellised faktorid nagu maailma aktsaituru kõikumine ja konkreetse portfelli riskitase (riskantsem portfell peaks tootma suuremat tootlust), siis Eesti pensionifondide saavutatud neto tootlus võib olla niisama hästi hea või halva õnne tulemus, kui fondijuhi oskuste väljunud. Pigem esimest, kui teist. Ühe erandi puhul sai küll 95% statistilise kindlusega väita, et ebanormaalselt kõrge tootlikus on tõesti fondi aktiivse juhtimise tulemus, kuid selle fondi juht vahetus uuritava perioodi kestel. Äramärkimist väärib ka see, et me—vastupidiselt minu intuitsioonile—ei leidnud negatiivset ebanormaalset tootlust. Kui fondijuht on andetu ja raiskab analüütikutele (sealhulgas või eelkõige endale) palka makstes ning pidevalt erinevaid tehinguid sooritades investorite raha, siis võiks ju oodata (peale teiste faktorite arvesse võtmist) negatiivset tootlust. Seda siiski tuvastada ei õnnestunud, kuid üldhinnangut see ei muuda. Samuti on kaheldav, kas uuritava ajavahemiku venitamine näiteks 2013. detsembrini neid tulemusi muudaks. Näib, et Eesti pensionifondide juhid suudavad aktiivse juhtimisega luua täpselt niipalju lisaväärtust, kui suured on nende enda kulud. Pensionikoguja jaoks nad mingi statistilise kindlusega oma tööga lisaväärtust ei loo. Kui hakkata uurima valitsemise hinnakirja, siis saab võib saada selgemaks miks:

PS: Valitsemistasu ei too osakuomanikule kaasa täiendavaid rahalisi arveldusi, vaid selle võrra väheneb iga aasta osaku puhasväärtus (NAV).

Eestis küsivad pensionifondid liiga kõrgeid valitsemistasusid ja teise sambaga mitte-just-vabatahtlikult liitunutel pole tegelikult võimalust valida oluliselt odavamate alternatiivide vahel. Kuid Eesti ei tohiks jääda tagurlikuks maaks, kus pankurid tõsise konkurentsi puudumise tõttu saavadki jääda pensionikogujatelt „renti“ koguma. Üks võimalus olukorda parandada oleks kehtestada ühtlane valitsemistasude ülempiir, näiteks 0,5%. Kui fond selle pärast uksed kinni paneb ja enam opereerida ei suuda, siis see pole ju probleemiks, kui selle fondi juhid oma tööga nagunii lisaväärtust (vähemalt pensionikogujate jaoks) ei loonud. Eeldatavasti siiski vähendaks selline piirmäär lihtsalt fondivalitsejate “renti,” mis praegu nende kasumiks või töötajate (ülemakstud) töötasuks läheb.

Teine variant oleks kutsuda erinevaid passiivse juhtimisega börsil-kaubeldavate fondide ehk ETF-ide valitsejad Eesti turule oma teenust ka pensionoifondina otse pakkuma. Eesti väiksuse ja selliste fondivalitsejate suuruse tõttu (sama Vanguard näiteks on nüüd maailma kiireima varade sissevooluga fondivalitseja) nad oma initsiatiivil Eestisse bürokraatiaga võitlema ei tule, kuid soodsate sisenemistingimsute puhul ehk oleksid valmis kutse vastu võtma. Suurem konkurents oleks igal juhul teretulnud.